策略资本沈建光：2026年人民币不该也不会大幅升值

2025年底离岸人民币对美元汇率突破7的整数关口并持续回升，笔者认为，主要受到三个关键性因素驱动。

一是2025年中国经常账户余额或创历史新高。2025年前11个月，海关口径的中国货物贸易顺差首次突破了1万亿美元；根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表数据，2025年前三季度，我国经常账户顺差为4928亿美元，较2024年同期2413亿美元大幅增长。经常账户余额上升一般会增加市场对人民币的需求，提振人民币汇率。

二是近期中国政府采取多种举措提振经济。例如，中央政府允许在地方政府债务结存限额中安排5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资；投放5000亿元新型政策性金融工具资金支持项目建设等。2025年12月中国制造业采购经理指数（PMI）达到50.1，高于市场预期。经济数据超出预期也改善了市场对中国经济的信心，有助于人民币走强。

三是美元的疲软有利于人民币汇率。2025年11月下旬以来，美元指数有所回落。美元走弱受到近几个月美国非农就业疲软、美股高估值引发市场关切、美联储连续降息并可能在2026年继续降息的影响，此外美元信用受损也增加了美元贬值的压力。

展望后市，笔者认为，人民币对美元汇率在2026年有继续升值的可能，但升值幅度不该也不会过大。

首先，巴拉萨—萨缪尔森效应等长期因素并不支持人民币汇率明显升值。巴拉萨—萨缪尔森效应是由贝拉·巴拉萨和保罗·萨缪尔森提出的理论，该理论认为经济增长较快的国家，可贸易部门（如制造业）生产率提升通过工资传导推高不可贸易部门（如服务业）价格，导致实际汇率升值。大量研究表明巴拉萨—萨缪尔森效应对新兴经济体汇率的长期趋势有重要影响。2005~2015年，伴随中国逐步成为世界工厂和制造业部门的生产效率大幅提升，人民币实际有效汇率总体趋势性升值，验证了巴拉萨—萨缪尔森效应在人民币汇率形成方面的关键作用。近些年中国的劳动生产率增长明显放缓，人民币实际有效汇率也没有延续此前的趋势性升值。

巴拉萨—萨缪尔森效应假定制造业或可贸易部门的劳动力生产率变动较快，而服务业生产率则提升有限，实践中，理发、餐饮乃至教育等服务业的生产效率确实难以快速提升。因此，一个经济体整体的劳动生产率增长的下降也就代表了制造业部门劳动生产率的下降。事实上，在人民币实际有效汇率趋势性升值的2005~2014年，中国全员劳动生产率年平均增速高达9.5%，而2015~2024年其平均增速则下滑到5.8%。考虑到实际有效汇率是根据贸易权重计算的一篮子加权汇率，中国的贸易伙伴不仅仅有发达经济体，也有大量经济增长更快、劳动生产率提升更快的新兴经济体，在中国劳动生产率增长下滑之后，人民币汇率的长期趋势发生变化，很可能符合经济基本面的表现。

其次，从总需求等周期性因素看，2026年我国内需增长仍有较大不确定性，外需仍然是支持中国经济增长的关键。近期中国制造业PMI反弹可能在相当程度上反映了当前财政政策刺激加强的结果。2026年是“十五五”开局之年，一些政策提前发力可能会帮助经济在一季度乃至上半年赢得“开门红”。但经济可持续性复苏有赖于经济内生性增长动能的增强，完成这个过程或仍需时间。

同时，近期地缘政治变动对中国外需的负面影响也值得关注。近些年，美国市场在中国出口的份额总体下降，从2017年的18.8%下降到2025年1~11月的11.8%。同时，非美市场的重要性明显提升，比如拉丁美洲市场在中国出口的份额从2017年的5.8%上升到2025年前11个月的7.9%。地缘政治变动引发的地区局势紧张可能对未来中国出口造成冲击。在这种情况下，2026年保持中国出口产品在国际市场的价格竞争力仍然非常重要，人民币汇率过度升值不利于出口。

总体上，2026年人民币不会大幅升值，央行的目标仍是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（作者系京东首席经济学家）

第一财经获授权转载自微信公众号“沈建光博士宏观研究”。

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